皮皮虾科普网

皮皮虾科普网
分享国内外科学知识
皮皮虾科普网-国内外科学-科技-科普

上海战略所|三百年来顶级国际金融中心发展的

更新时间:2020-09-13 22:21点击:

  中国改革开放总设计师曾指出:“金融很重要,是现代经济的核心。上海过去是金融中心,是货币自由兑换的地方,今后也要这样搞。中国在金融方面取得国际地位,首先要靠上海。”多年来,国家对上海国际金融中心建设描绘了宏伟蓝图、提出了殷切希望、给予了大力支持。在2020年上海基本建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”之际,为了更好对标世界上的顶级国际金融中心、助力上海新一轮国际金融中心建设,上海发展战略研究所组织研究力量,深入回顾、研究了三百年来世界上顶级国际金融中心的发展脉络与兴衰规律。本文为该研究的主要结论部分。

  1、三百年来真正的“顶级国际金融中心”只有3个城市,主要决定因素是其所在国家处于绝对的“国际经济中心”地位

  尽管全世界诞生了不少国际金融中心,但三百年来仅有3个金融中心相继站在了国际金融体系之巅,分别是18世纪的阿姆斯特丹、19世纪的伦敦以及20世纪二战以来的纽约。根据尤瑟夫·凯西斯(Youssef Cassis)教授的解释,一座城市崛起成为国际领先的金融中心,与其所在国家经济实力是密切相关的。这3个城市之所以能够攀登上国际金融体系的巅峰,正是因为其所在国家在不同时期攀登上了世界经济体系的巅峰。

  阿姆斯特丹与荷兰的故事,非常有力地佐证了这一规律。16世纪末期,世界贸易的重心从地中海转向大西洋时,荷兰确立了其经济的世界领先地位,它拥有高于欧洲其他国家的城市化水平、更加有效率的农业、更加先进的工业和更加充分发展的国际贸易。1700年,荷兰的人均收入超过了位列第二的英国人均收入50%之多。荷兰的霸主地位以阿姆斯特丹成为当时世界最大的贸易中心为基础。那时,每天都有大量来自世界各地的货物和食品涌入,在这里被分类、交易、加工并最终分送各地,然后再进口,如此反复循环。这些贸易活动不仅仅根植于当地服务业的发展,也以制造业为基础。

  荷兰经济在当时世界处于领先地位,极大助力了阿姆斯特丹成为顶级国际金融中心。反过来说,辉煌多年以后,当荷兰经济实力不再领先世界时,虽然荷兰人仍在不断加强金融创新,但是18世纪后半期由于世界贸易的重心逐渐向英国转移,荷兰作为世界经济与贸易中心的地位明显下降,加之战争等变量因素的影响,阿姆斯特丹不可避免地滑落下顶级国际金融中心的位置,尽管它依然还是世界上重要的国际金融中心。

  伦敦从19世纪初期开始就处于“世界金融中心之首”的位置,离不开英国作为世界经济主导者的强力支撑。可以说,在19世纪前三分之二的时间里,英国既扮演了世界工厂的角色,又扮演了世界银行家的角色。在1870年之前很长一段时期内,英国一直保持着世界最大经济体的地位,英国的工业化水平也是当时世界上最高的,同时处于国际贸易和结算体系的中心。在19世纪60年代,英国的居民收入达到了欧洲大陆的两倍。1870年左右虽然美国的GDP超过了英国,但是英国在制造业方面仍领先全球,仍提供着全世界1/3的工业品。即使到了1913年,尽管面临来自竞争对手的很大压力,英国的商业船队仍是世界上实力最强的船队,排水量占世界的1/3,同时运营着大多数非英国的港口贸易。

  二战之后,纽约毫无争议地成为世界第一金融中心,背后是美国强大经济实力推动的结果。比如,美国在1946年占据了世界工业出口额的大约50%,1950年美国的GDP比英国、法国和联邦德国三国总和的2倍还多。正是借助如此强大的经济实力,美国对二战后欧洲重建提供援助,对世界范围的国际政治经济秩序进行重整,使得美国在金融领域的霸权地位更引人注目,特别是美元作为国际储备货币和经济体间支付工具这一角色非常突出。进入21世纪,美国经济的霸主地位决定了美国金融机构的运作、业务和金融市场的超强发展,纽约便水到渠成地脱颖而出。

  一流的国际经济中心强劲支撑着顶级国际金融中心的发展,这背后的逻辑其实也较为清晰:处于绝对世界经济中心的超强国家,一定会在财富与价值的创造、分配与交换流通等方面,稳居世界范围内的枢纽控制地位。鉴于金融是经济的血脉,经济是金融的肌体,经济彰则金融彰,只要对全球各种经济要素拥有顶级的运营、整合与配置能力,这种能力一定会突出体现在金融行为与功能上,一定会出现一个与这种能力相匹配的顶级国际金融中心。

  2、贸易隐藏着金融业与金融中心发展的核心密码,一个“顶级国际金融中心”很难离开其“国际贸易中心”身份的有力支撑

  促进一个高能级国际金融中心形成的因素当然很多,但是除了所在国家超强大的经济实力之外,贸易因素在其中发挥的支撑作用非常重要且关键。可以说,一个公认的顶级国际金融中心,同时必定也是(或者曾经也是)一个著名的国际贸易中心。

  仔细分析这一规律背后的逻辑,我们发现:金融的本质是融通资本与财富管理,不管怎么变化与创新,这两大功能的实现,终极动力来源一定是,金融为经济且主要是为实体经济服务(虽然虚拟经济也有其存在的价值,但地位和作用不应夸大)。金融服务实体经济的最佳载体,同时也是实体经济涵养金融发展的最佳载体,就是“能够穿连起制造业、农业以及服务业等整个经济体系”的贸易活动。用现在比较时髦的表述就是,“贸易穿连起什么样形态的产业链和经济网络,就会有什么类型的供应链金融和金融网络”。

  在18-19世纪,一个国际金融中心的最主要职能就是“为国际贸易融资”,“为国外政府筹款”(主要是为战争)虽然很重要,但其重要性仍然次于贸易融资。可以说,在那个时代,“银行业和金融业是贸易的支流”。以伦敦为例,即便到了1934年,《金融新闻》(Financial News)在回顾1884-1934年的50年伦敦史时依然写道:“最能代表这个城市的正是那些贸易商的办公室,而不是什么其他的事物”,“银行在伦巴第大街存在,是因为贸易商们需要它们;海运公司兴旺是因为贸易商们的货物需要运送。劳合社保险市场是这些贸易货物和船只的保证。而在那些因为贸易商而存在的银行家的光顾下,证券交易所才得以壮大。所以,这样说一点也不过分:正是这些贸易商们成就了伦敦。”

  纽约的故事同样说明着“贸易与金融关系的规律”。1840年,纽约挤掉了主要的竞争对手——波士顿、巴尔的摩和费城,成为美国的金融之都。纽约充分利用了自己的港口和内陆河的优势,加强了和国内其他地方的贸易联系。同时,纽约也奠定了自己作为美国的欧洲商品进出口港的地位。到19世纪50年代,美国三分之二的进口和三分之一的出口都要经过纽约港。波士顿、费城和巴尔的摩被远远地甩在后面,经过它们的贸易商品加在一起也只有纽约的1/4。正是在这样的背景与逻辑之下,纽约金融业获得了飞速发展,金融中心的地位进一步奠定。

  值得说明的是,之所以说“贸易隐藏着金融业与金融中心发展的核心密码”,除了上述贸易推动金融发展的直接逻辑之外,“贸易商更有能力和条件转型为金融商”这一逻辑不容忽视。比如在伦敦,与商业银行家密切相关的是一些大型贸易商,他们同时从事着商业和金融业务。后来大名鼎鼎的施罗德银行,就是因为创始人J. Henry Schroder早年的商贸公司专注于糖的进出口,因此踏足了金融票据业务,这为日后跨入银行业奠定了很好的基础。还如,在20世纪20年代,资产接近5亿美元的高盛集团(Goldman Sachs Group),旗下三个公司中就包括当时全美国最大的高盛贸易公司。

  随着时间的推移,特别是通讯技术的进步,贸易商作为外国出口商和国内零售商之间的中介商地位受到打击,有些贸易商则转而增加其金融业务份额,它们的业务活动越来越像纯粹的金融机构。很多大贸易商开始承担商业活动的组织和融资,通过他们的分支机构和相应的合作机构,在国内外进行金融活动和运作。这时候,就出现了具有金融意义上的“投资集团”(处于传统贸易商和商业银行之间状态的各种公司)。19世纪伦敦有些大投资集团的资本金甚至可以与商业银行相媲美。到了20世纪初,这些公司控制的整个集团规模通常超过400万英镑,这在当时可以轻而易举地进入欧洲前50大公司的行列。

  3、除了发达的金融市场之外,国际金融中心重要性很大程度上取决于其“大型金融机构”的数量和质量,取决于大型机构的全球金融资源配置能力

  金融中心归根结底是资本之都,是金融资本集聚、配置与流动的中心。相对于资金需求,资金的供应是金融中心更重要的决定性因素。也就是说,到一个金融中心来能不能找到钱,能不能有机构帮助解决金融需求的各种问题,这一点至关重要,所以周其仁教授指出,“帮人家解决金融问题的中心”才是金融中心。顶级国际金融中心则更是将这样的功能辐射到全世界范围,比如,伦敦和纽约都曾在不同时期获得过“世界银行家”的美誉。我们深入研究发现,高能级国际金融中心之所以能够帮人家有效解决各类金融问题,除了依靠发达的金融市场之外,非常依赖于它的大型金融机构在国内外的影响力、资本规模和市场网络能力。

  这背后的道理似乎也并不复杂:无论是在国际货币市场、资本市场、资产管理市场还是其他金融市场,只有影响力十足的大型金融机构,才是整个金融系统的强有力指挥者和主要玩家,它们可以强力影响各类市场的规模、流量乃至秩序。当然,大型金融机构可以是大型银行、大型投行、大型保险公司、大型基金、大型资产管理公司等等。国际经验告诉我们,哪怕金融市场的盘子打造得再大,如果没有属于自己的大型金融机构的深度参与和牵引,国际金融中心的竞争力都会大打折扣的。

  客观而言,伦敦金融城每个金融机构都有它自身的作用,但是作为中坚机构的“大型商业银行”,才是伦敦能够成为世界金融中心的关键。比如, 19世纪最负盛名的伦敦五大商业银行是:罗斯柴尔德银行、巴林兄弟银行、摩根银行、施罗德银行和克莱沃特银行,它们各个实力雄厚、富可敌国,不仅可以动用的金融资本数量巨大,而且其高水平的经营能力和发达的市场网络都是对资本质量的绝对保证。19世纪甚至到20世纪前期,为国际贸易提供融资是整个金融城的核心业务,其中主要内容之一是承兑汇票。伦敦市场上的承兑汇票交易量从1875年的5000万-6000万英镑增长到1913年的大约1.4亿英镑。在第一次世界大战前夕,伦敦商业银行的承兑汇票交易量占整个承兑市场的比例高达70%。

  二战以后,纽约之所以能够攀登上世界金融体系的巅峰,除了美元因素之外,纽约那些在国内外拥有重大影响力的“大型金融机构”功不可没:一是纽约联邦储备银行在国际金融业务上起着关键的作用。它是外国的主要中央银行和政府在美国的代理行,它从它们那里吸纳存款,也向它们发放贷款,而且还替它们进行大量的证券买卖操作。它同时还为美国财政部和其他的联邦储备银行进行外汇和转账业务。

  二是作为一个整体,纽约的商业银行在世界上是最大的。早在1954年,它们的总资产达到了323亿美元,伦敦同行则为198亿美元。特别值得一提的是,纽约所有的大银行都有着完善的国际业务部门来处理国际业务,比如外汇买卖、贸易融资和向外国银行发放贷款。它们中的大多数在海外都有代表处。

  三是大型投资银行是纽约国际金融中心的特色与基石。投资银行是19世纪的产物,在19世纪后半期为铁路公司进行融资,为大型有限责任制造公司提供融资,到20世纪初,它们又在席卷全球的并购浪潮中充当了重要角色。进入21世纪,比商业银行更能象征美国金融实力的是投资银行,因为美国的投资银行主宰着全世界范围内的兼并收购等业务。2001年在投行业务方面美国有六家银行跻身全世界前十名。华尔街的投资银行能够号令有着充裕金融资源的大型美国金融机构,尤其是那些银行和保险公司。它们之所以能够这样,是因为它们彼此之间有着各种千丝万缕的联系,尤其是建立了多方交叉持股的模式。

  4、国际金融中心的发展逻辑既有资本输出型的,也有资本输入型的,具体选择哪种成长路径取决于所在国家的实际发展情况

  伦敦是典型的“资本输出型”国际金融中心。从19世纪初期起,伦敦的运作机制更多地来源于国际金融需求而不是英国国内的金融需求。就像1911年《经济学家》所指出的:“伦敦通常更加关心墨西哥发生的事情而不是英国内部的事情,更加关心发生在加拿大的罢工而不是威尔士的罢工。”伦敦国际金融中心之所以形成这种特征鲜明的成长逻辑,除了1821年英镑回到金本位制度、英镑成为国际货币体系的基石等原因外,还与如下重要因素有关:

  首先,受伦敦曾作为“全球第一的国际贸易中心”影响。前文已详述了伦敦作为国际贸易中心的全球影响力,18-19世纪,伦敦的全球贸易主要包括三部分:将美洲和亚洲的消费品以及北欧的原材料贸易到英国国内;将贸易来的美洲和亚洲消费品对欧洲其他国家再出口;将英国产的商品贸易到日益增长的美洲和非洲殖民地市场。正是依托这连接全球几大洲、快速扩张的国际贸易,大量的国际金融需求必然会汇集到伦敦这个最重要枢纽节点上。

  其次,受伦敦曾作为“境外债券发行的世界中心”影响。大量的战争融资(包括战后经济拯救)客观上需要发债借钱。由于英国资本实力雄厚,较早建立了政府融资的现代体系,并于1694年设立了英格兰银行,加之拥有信誉卓著的大银行及其发达广泛的市场网络,因此在相当长的时期内,伦敦垄断着外国债券的发行,成为国际借贷市场、境外债券发行的世界中心。1818年普鲁士债券的发行标志着一个全新时代的开始。仅1822年到1825年大约3年时间,至少有二十种、折合总数达到4000万英镑的外国债券在伦敦金融中心发行。在各种金融创新的支撑下,伦敦作为外国政府债券的国际市场中心地位非常突出。

  再次,受英国曾作为“对外投资第一大国”影响。资本流动是全球化进程的核心,也是金融中心所承担的最重要的国际业务。对外投资在19世纪80年代尤其是从19世纪末开始经历了强劲的增长。1913年,投资于国外的股权资本高达440亿美元,其中,英国当仁不让,位居最大资本输出国的位置,紧随其后的依次是法国、德国和美国。

  与伦敦的成长路径不同,纽约是一个典型的“资本输入型”国际金融中心。正如尤瑟夫·凯西斯教授所说,虽然在金融中心的发展过程中,相对于资金需求,资金的供应是更重要的决定因素,但是纽约的贡献则更多地集中于需求方面,可以说在相当长时期内,纽约国际金融中心的首要任务是为美国经济进行融资。为什么纽约国际金融中心会走出这样一条与伦敦截然相反的路径呢?可能有如下几个原因:

  一是美国作为超大型后发国家强势崛起,需要大量外国投资。1870年美国的GDP超过了英国,1914年美国的GDP已经与英国、法国和德国三者之和相当。在相对短时期内美国能够产生如此强劲的增长,除了国内积累之外,离不开外国资金的支持。在第一次世界大战前夕,美国已是海外投资的主要目的地,它积累了大约价值70亿美元的债务,其中近三分之二由英国的债权人提供。

  二是美国经济活力十足并迅速成为大型企业的国度,纽约资本市场的组织方式更多地是利用外国资金为美国公司融资。从19世纪中后期的大型铁路公司开始,到后来的大型有限责任制造公司,再到并购潮中产生的巨型工业企业,美国是一个非常容易产生大型企业的超级舞台。比如,1901年创立的美国钢铁公司,就是当时世界上最大的企业,其初始股本就超过了10亿美元。这些公司的融资主要从纽约资本市场上获得,其中功不可没的是那些与国外金融中心有着密切联系的大型投资银行,因为它们总能有办法从境外筹集到大量资本。

  三是除了长期投资,纽约也是外国资金短期存款的理想之地。20世纪20年代,外国资本继续被投资到美国的经济体中。纽约证券交易所反映了这一切:一方面,国外投资者尤其是欧洲的投资客们,被美国股票所吸引,尤其是他们看到数十年的牛市趋势,所有股票价格几乎上涨为原来的三倍,而那些最受欢迎的公用事业的股票价格从1919年到1929年更是上涨了超过四倍。另一方面,外国银行的流动性资产为股票经纪人提供了短期贷款,这些构成了纽约货币市场的很大一部分。这种国内和国际业务的互动构成了纽约金融中心的主要特征,将其和伦敦区别开来。当这两个国际金融中心的国际发行业务吸引了全世界资金时,纽约在吸引资金投资本国经济方面比伦敦更为成功。

  5、顶级国际金融中心的超级魅力在于金融产品服务的创新性与丰富性,在于能够为各种各样金融需求提供出有效服务的“软实力”

  三百年来国际金融发展史显示,每一个顶级国际金融中心都是一个实力超强的巨无霸,在国际银行业务、资产管理、资本市场和其他金融市场等国际金融中心“四梁八柱”领域,都必然会拥有响当当甚至号令天下的实力和地位。但是这些还都属于“硬实力”,真正令人着迷、令人佩服同时也影响深远的是顶级国际金融中心的“软实力”:能够不断创新出引领时代的金融产品与服务,能够成为全世界基准资产、基准价格与金融行业运营标准的发源地,能够为各种不同类型的资产、资源乃至风险进行科学定价,能够独具慧眼地进行价值辨识并创设工具进行风险管理,能够借力发力、借助资源创造资源和重组资源,能够更有效地满足各种类型的金融需求……笔者更愿意把这些功能内涵统称为“顶级国际金融中心的味道”。

  比如,发展条件和现在远没法比的阿姆斯特丹,其金融创新在当时就非常有魅力。延伸证券(一种具有几个不同执行期限的证券)或伦巴德贷款(中央银行给商业银行的证券抵押贷款)是阿姆斯特丹的特有品种。延伸证券被赋予可以把合约的执行推迟一个月的权利,除非双方中的一方取消合约,而且它是被名义价值超过优先价值10%的股份和债券背书的。整个延伸证券体系通过吸收存款发放贷款,在当时扮演了“期货市场和银行”的角色。它充满弹性而且被许多机构采用,这个市场为储蓄和投资者提供了一个没有利率差额的中介,唯一的差价是借款者付给经纪人的佣金。尽管它的本性是投机的,整个延伸证券体系却风靡19世纪前50年,并且被认为是足够稳定的,因而对于保守的投资者(比如储蓄银行)也有很大的吸引力。

  进入到现代,特别是20世纪70年代以来,史无前例、层出不穷的金融创新,让纽约和伦敦这两个顶级国际金融中心更加有味道、有魔力。比如,金融衍生品创新大行其道。虽然远期合约(期货)不是什么新事物,但在现代金融衍生品创新中,期货合约在市场上挂牌连续交易,大大降低了做市商的风险,而且期货合约的标的资产也在增加,比如货币、利率和金融指数等金融期货。各种金融资产包括期货在内也都出现了期权合约。伴随着衍生品的发展,偏向于远期卖空的对冲基金粉墨登场并掀起不小的波澜。还如,专门把债务(特别是贷款)证券化的金融创新,无论是抵押贷款债券(MBS)还是资产抵押债券(ABS),还是专门的信用衍生品——信用违约互换(CDS),这在之前任何时代都是不可想象的。

  那么,是什么推动了让人如此大开眼界的金融创新呢?尤瑟夫·凯西斯教授认为主要有三个因素:首先是因为货币的币值不稳定。由于通货膨胀和浮动汇率,人们需要对利率风险和汇率风险进行套期保值,当然这也为交易商提供了新的盈利机会;其次是计算机技术的惊人发展。如果离开计算机,现在的新金融产品不可能如此复杂;最后一个因素是基础研究在金融上的应用,20世纪五六十年代一批经济学家在经济金融理论上取得了重要进展。另外从1980年代开始特别是1990年代,大量的数学家、物理学家和工程师转到金融业,带来了一种“物理经济学”的新趋势。

  这种现象启示我们,能够引领风气潮流的顶级国际金融中心,不仅是资本密集型的,还应该是知识密集型、科技密集型、人才密集型的,甚至是与金融关系并不明显的基础研究密集型的。这些都构成顶级国际金融中心的软实力和味道,虽看似无形,但影响深远。


上海战略所|三百年来顶级国际金融中心发展的